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如短期內1年期央票利率不會反彈,3至5年期限的債券將最先受到影響,其收益率應該能出現20bp左右的下降空間,迎接一次價格的上漲
最近一個月以來,公開市場1年期央行票據發行利率呈加速下降趨勢,連續四周下降的幅度分別為5 bp、7 bp、11bp及10bp。我們認為,如果目前貨幣市場利率的下降或者後市維持在低位是具有一定堅實基礎的,即短期內1年期央票利率不會反彈,3至5年期限的債券則將最先受到影響,迎接一次價格的上漲。
市場流動性為什麼如此充裕
近期,市場資金或者說商業銀行超額儲備金非常充裕,是導致1年期央行票據發行利率如此快速下跌的原因。問題是,為什麼市場的資金會變得如此充裕,以至於眾多機構似乎在不計收益率地投標央行票據?第一個原因是央行為鼓勵商業銀行信貸投放適度增加,在公開市場放棄了強行回收基礎貨幣,促使市場資金充裕。
另一個原因則在於近期央行票據的需求、流動性明顯提高。這使得商業銀行發現,在管理自身流動性的時候,並不需要原來那麼多的超額准備金。根據我們對歷史數據的觀察,央行一般情況下是把整個銀行體系的超額准備金率控制在大約3.75%左右的水平(由於沒有連續的公布數據,3.75%只是一個比較粗略的估計值),以備銀行管理自身的流動性。現在的問題是,由於近期央行票據的流動性逐漸提高,一天之內可以輕松變現數十億的金額,因此商業銀行在流動性管理中完全可以使用一部分央行票據來替代現金作為備付。此外,公開市場的流動性日報制度,也能夠使銀行比較平滑地管理流動性,降低其需要准備的超額准備金。
由於央行票據也參與到商業銀行的流動性管理,我們相信今後央行對銀行體系整體超額准備金率的控制水平將從3.75%的位置下降。這同時意味著,今後有更多的基礎貨幣等待回收,即使未來央行加大回籠力度,貨幣市場利率也只會慢速啟動。
貨幣市場存在堅實的需求
央行票據流動性的提高,來自強勁的需求。上文已經指出商業銀行目前所需備付金水平在下降,多餘的現金將選擇央行票據,形成需求(實際上,商業銀行購買央行票據與央行票據流動性提高互為因果,兩者共同推動進一步的需求並促使貨幣市場利率下行)。第二個需求同樣來自商業銀行,目前紛紛推開的人民幣理財產品就需要使用央行票據進行配置。光大、南商、民生、中信與招商五家銀行都已經開展了人民幣理財,後期還會滾動發行理財產品,而更多的銀行則在銀監會排隊申請開展人民幣理財,從而對央行票據的需求形成一定支橕。第三個需求來自貨幣市場『中長期票據------回購』的套利。由於中國貨幣市場的投資者始終存在對流動性喪失的恐懼,按照『無套利』理論來說,就造成了整個貨幣市場利率體系缺乏效率的狀況,因此存在著不錯的套利空間。使用回購對中長期票據進行套利,操作模式風險非常小,而收益可觀。套利的結果導致市場追逐中長期央行票據。
3--5年債券具備投資價值
根據上文的分析,我們認為目前貨幣市場的利率下降並不是一個短期性的現象,其具有一定的堅實基礎,短期內應不會反彈。因此,債券市場的收益率曲線將因為貨幣市場利率曲線的調整而發生相應調整。加息前,1年期央票利率從3月份2.6%的水平一路攀昇到10月末3.5%以上,短短7個月時間內收益率上昇90bp以上,這其中既有昇息的預期也有相當部分是央行強行衝銷所致,貨幣市場利率90bp的上昇頂高了整個債券市場的收益率曲線。加息之後,央行票據利率回落到目前3.18%的水平,下跌30bp以上。這種下跌在收益率曲線上應該首先傳導到2-3年期限部分,帶動該部分曲線跟隨下行。目前,2年期限債券收益率已經有一定幅度下降,銀行間剩餘期限大約2年的040213收益率10天內下降30bp以上。這其中,國開行21期債券3.71%的過低中標收益率也是推動因素。
3-5年期限債券還在啟動之中,我們相信其收益率應該能出現20bp左右的下降空間,故具有明顯的投資價值。對3-5年期限債券,投資者最為擔心的是未來加息帶來風險,但對比現在該期限債券的收益率,比今年3月份的時候上昇85bp以上,已蘊涵了相當大的昇息空間。
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