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昇息後的國債現券市場中期債與長期債在收益率方面差距過小,有觀點認為目前長期債市場反應遲鈍滯後,同時推斷一旦這種遲滯的因素消除後,定會引發長期債市場的大幅度調整,但市場上長期債收益率遲遲不動,到底是什麼因素支橕長期債的收益率水平,這種收益率水平是否具有一定合理性?如果不合理,它的合理定位應當在哪裡?
理論認為,市場對長期收益率的要求就是在現行短期收益率基礎上附加上對長、短期利率差的預期,這種利率差的預期最終歸結為對長期經濟因素的預期,含蓋了宏觀經濟的多個方面包括:經濟增長、投資與消費、物價變動、市場波動等因素。上述理論雖然不能幫助我們直接准確推算利率差數額,但它表明:以資產配置為目的的長期債投資者,需要在投資區間獲得一個與該區間經濟環境相匹配的收益水平。如果該類投資者又是長債市場的主導力量,那麼他們的價值判斷就支橕著長期債收益率的價值中樞。在目前市場對昇息效應以及連續昇息顧慮猶存的時候,是長線投資者主導了長債券品種的價格定位,即使市場因投機因素造成短暫波動,決定主流走勢的仍然是長期投資者的判斷。
長線投資者投資判斷一筆長期投資是否合理,必須要結合歷史數據和當時市場所能夠提供的投資產品進行篩選。買入並一直持有剩餘期限在15至20年國債可以保證投資者在上述區間獲得一個確定的收益,而不論這個階段市場利率上昇或者下降。否則投資者希望在15或20年的時間內獲得收益的辦法就是連續投資短期國債或連續進行定期儲蓄。如果這個時間跨度正是利率不停單向變動階段,則連續進行短期國債投資或連續進行定期儲蓄將更加有利可圖;但是如果該時間跨度大於利率變動的單調區間則短期國債、定期儲蓄利率也處在高低波動中,連續投資就面臨再投資風險,未必能獲得更高收益。我國國債市場歷史比較短,數據有限,很難從歷史上長期國債的收益情況發現規律。由於國債都受儲蓄利率影響,因此可以通過觀察儲蓄的歷史數據,並模擬通過儲蓄完成長期投資的收益情況。
目前我國定期儲蓄最高年限為五年,一個20年的國債投資相當於連續四次進行5年期儲蓄投資。采集從1955年到2004年的5年期定期儲蓄利率的歷史數據,發現上述階段5年期利率最低值為2.79%,最高值為13.86%。通過模擬連續進行5年期儲蓄來完成20年的長期投資發現:按單利計算年平均收益,最高值為10.03%(該階段始自80年4月以後,五年定期利率分別為5.7%、6.9%、13.86%、13.86%);最低為4.13%;而以儲蓄完成的10年期投資,其收益率最高為13.77%,最低為3.24%。進一步分析,由於10年的投資期限在歷史數據上正好接近利率的單向變動區間,因此一旦投資跨越了整個單向變動區間,會不斷提高收益;而20年時間跨度過大,其間經歷了利率往復運動,收益不可能持續增加。10年期投資收益的波動性遠遠大於20年期,因此10年期債券應當要求更高的風險補償。這種補償可能正是彌合20年期債券與10年期債券收益率差別的原因。
按照上述思路,以目前5年定期3.6%水平作為起點做一個情景分析,可以發現:目前接受長期債5%左右收益率水平的投資者,對長期利率走勢的預期是溫和而穩定的。因為簡單地以10年作為利率單向變動區間,假如昇息幅度過大的話,5年定期儲蓄利率高過7%,長期債的當前的收益率就顯得偏低了。
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