昨日中國聯通大跌4.28%,收於2.91元,首次跌破之前3元的配股價。聯通盤內主力在3元上方構築雙底的努力已經化為烏有，並進而對大盤形成衝擊，1300點是否再次失守，又在考驗市場各方的神經。

　　管中可以窺豹，解剖中國聯通的下跌原因，有助於投資者清醒地認識當前的市場環境。

　　國際接軌壓力

　　香港市場聯通紅籌股(0762HK)的最新收盤價為5.55港元，按所含權益計算，理論上折算成中國聯通(600050)的價位應是2.21元(5.55×0.3764×1.06)。也就是說，盡管中國聯通A股年內一直處於下降通道中運行，但目前中國聯通A股相對H股還有30%的溢價率。

　　平安證券何本虎認為，如果考慮到兩個市場的相對封閉性，A股相對於H股目前維持一定的溢價率，還是有其一定合理性的，但由於與國際市場接軌是A股市場不可回避的，國際市場的低估值水平必然會傳導到A股市場，進而勢必會拉低A股股價。

　　機構大幅減持

　　三季報顯示，中國聯通是機構投資者重點減持的對象之一，其持股股東戶數由中報時的623713戶增加到667457戶。

　　中國聯通配股新增可流通股份15億股於7月29日上市交易，當日中國聯通盤後出現了20筆大宗交易，總成交量6111.4萬股，成交金額超過2億元，每筆成交價均為每股3.28元。其中，9筆大宗交易賣出營業部均為銀河證券投資部，買入方均為銀河證券北京阜成路證券營業部；其餘11筆交易，賣出方則是中金公司北京建國門外大街證券營業部，而買入方為中金公司上海陸家嘴東路證券營業部。券商內部不同營業部之間的對倒顯示，承銷商在兌現包銷股份，快速回籠資金。有分析師認為，賣出方很可能是該券商的自營賬戶，而承接方有可能是委托理財賬戶。

　　這次配股逾期未被認購的17035.2892萬股由承銷團包銷，其中，中金公司包銷9965.6442萬股，國泰君安包銷3407.0578萬股，銀河證券包銷3407.0578萬股，中信證券包銷255.5294萬股。但在其三季報前10大流通股股東中，已沒有了因配股而成為公司第一大流通股股東的中金公司的蹤影，國泰君安的包銷部分幾乎全賣了，銀河證券也是減持了事。

　　業績不夠理想

　　2004年三季度中國聯通實現主營業務收入178.13億元，同比增長15.9%，淨利潤6.96億元，同比下降12.4%；2004年一到三季度中國聯通實現主營業務收入531.70億元，同比增長20%，淨利潤22.62億元，同比增長7.9%。

　　興業證券王金沿在分析完中國聯通的三季報後得出其市場份額、收入、業績均下滑的判斷。

　　市場份額下降：中國聯通投入數百億元建設的CDMA網絡經過了兩年多的發展，其用戶總數依然只有2583萬用戶，公司前三季用戶總數僅增加1589.6萬用戶。而小靈通上半年用戶增加就超過2500萬用戶。無論是否發放3G牌照，中國聯通在移動通信市場份額下降是不可否認的事實。

　　收入下降：第三季度GSM網絡主營業務收入環比下降達19.3%，CDMA網絡業務收入環比下降達12.9%。顯示資費價格下降不僅導致公司毛利率下降，還導致了主營業務收入下降，對公司長期發展構成嚴重影響。

　　盈利下降：GSM網絡延續了盈利下滑的趨勢，第三季度盈利環比下降達到13.45%。CD?鄄MA網絡從第二季度盈利轉為虧損，當季虧損達到5800多萬。當季每股盈利僅0.033元，低於前兩季的0.04元，顯示公司配股後的增厚效應抵不過公司業績下滑的影響。預計隨著價格戰持續進行，中國聯通的盈利能力仍將持續下滑。由於存在電信公司集中清算的問題，預計第四季度公司每股盈利將不超過第三季度。

　　另外，3G的即將到來也會增加中國聯通前景的不確定性。日前信產部副部長婁勤儉表示，目前3G在全球的部署已經明顯提速，中國不能錯過3G發展的大好機會。有分析師指出，從香港和黃3G的經驗來看，經營3G業務的移動運營商3至5年後纔能盈利。對於中國聯通來說，資本開支的增大與競爭對手的增加，都將是確定無疑的事。

　　合理估值難覓

　　作為機構重倉股與市場風向標，中國聯通的『破位』與『破發』，凸顯出中國A股市場價值投資的現實困境：上市公司經營持續性的欠缺、投資飢渴下的『圈錢』衝動、國際接軌的現實壓力，導致A股二級市場估值分歧的出現與加大，令長線『持有』屢屢被套。

　　盡管有部分機構選擇拋股離開，但截至9月30日，仍有34家基金共重倉持有7.67億股中國聯通。另據今日投資統計，有19位行業分析師在關注中國聯通，建議買入和觀望的各9位，1人建議減持，3個月內其評級指數由2.24調至2.58，綜合評級為觀望。

　　面對眾投資機構在中國聯通身上的巨大分歧，投資者不禁要問：在市場化與國際化進程中漸漸迷失自身價值判斷的A股市場，要到哪裡去尋找合理的估值標准呢？