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從本質上來看,推動本輪中級反彈行情的主導因素來自於兩個方面:連續超跌和政策博弈。前期市場連續長達五個多月的深度調整,客觀上提昇了投機性資金全面發動超跌反彈行情的市場號召力,這表現為本輪反彈的第一階段以普漲為主,超跌股和小盤股的表現異常出色。同時,政策博弈則是本輪反彈行情啟動的第二個推動因素,前期新股連續跌破發行價是股票市場融資功能極度弱化的指示器,由於股票市場仍然面臨著眾多大型國企上市任務的巨大壓力,管理層『有形之手』再度出擊已屬於偶然中的必然,這表現為本輪反彈初期,多方資金帶有十分明顯的逼空特征。目前,隨著上證指數連續反彈近200餘點,接近1450-1500點的歷史密集成交區後,誘導前期市場反彈的超跌因素已經逐步消退。也就是說,下階段能夠繼續推動反彈行情向縱深發展的唯一因素僅僅存在於政策博弈。但從歷史經驗來看,政策博弈只能改變市場的中短期運行趨勢,無法扭轉市場的長期運行趨勢。在政策因素所導致的慣性上漲和階段性強勢後,市場仍將重回宏觀基本面所決定的長期運行趨勢。
反彈將逐步進入『政策失效區』
對於存在制度缺陷的A股市場來說,監管政策的變化始終是影響市場運行趨勢的不可忽視的關鍵因素。從1999年5.19行情至今,政策變化總能夠在關鍵位置對市場產生『起死回生』的功效。事實上,在政策主導的每一輪上漲行情的背後,我們總能夠發現部分『先知先覺』資金的推波助瀾,從而成為行情的啟動者和最大獲益者。從這個角度出發,我們進一步可以認為:政策主導的上漲行情的實質仍然屬於資金推動型行情,而資金推動型行情主要是以『價格博弈』為基礎,多數缺乏合理的『價值支橕』,因此其最終的運行結果必然是『先知先覺』的獲利資金逐步退出,跟風資金奪路而逃,市場在重新套牢一批投資者後又重歸起點。前期的6.24行情如此,當前的9.14行情是否也會重蹈覆轍呢?
在9月24日分類表決征求意見稿公布的前一個交易日,從市場放量回落之中,投資者可以明顯感覺到部分『先知先覺』資金已經開始逐步退出市場。政策博弈為何僅僅能夠導演脈衝行情,而無法扭轉市場運行的根本趨勢?筆者認為這可能主要取決於三個方面的因素:
首先,政策博弈的背後是先知先覺的資金推動,這實際上是市場存量利益的又一次再分配過程,政策效果驗證的長期性和滯後性,與市場反應的短期性和預先性的矛盾,決定了政策博弈的中短期炒作特征顯著。
其次,即使部分實質性利好政策出臺,確實有助於提昇市場的『價值中樞』,但是在市場整體價值中樞仍然高估的情況下,這種有限的『價值提昇』往往只會在市場暴跌後的相對低位區域產生功效,而一旦市場上漲到明顯的相對高位區域,這種政策因素所導致的『價值提昇』將逐步失效。
第三,以基金為代表的理性機構投資者隊伍的逐步壯大,決定了宏觀基本面的研究已經逐步代替不可捉摸的政策消息傳聞,在宏觀基本面尚未出現根本性扭轉之前,單純的政策變化已經很難說服相對理性的機構投資者,在明顯高估的區域大規模建倉。
因此,綜合上述三方面的因素考慮,筆者認為,後市即使繼續出臺傳聞中的各類利好政策,但由於政策博弈從本質上而言無法催生一波大牛市,日益突出的機構化和漸成主流的價值投資理念,決定了宏觀基本面變化纔是催生大牛市的基礎條件,因此,當前的政策博弈行情最多是一輪階段性的中級反彈行情。
從上證指數的運行區間來看,我們也可以將之劃分為兩大投資區域:一是在1300點以下區域的相對底部,即所謂的『政策敏感區』。由於該區域已經是考慮到A股新興加封閉市場的合理溢價,基本屬於一個相對合理的可投資區域(隨著市場封閉打破,合理底部區域很可能會繼續逐步下移),因此政策變化所帶來的『價值提昇』將會產生非常明顯的市場效果。二是1500點以上區域,是所謂的『政策失效區』,由於該區域已經屬於『相對價值合理,絕對價值高估』的位置,政策變化所帶來的『價值提昇』已經變得微不足道,因此在該區域之上,即使十分積極的政策變化也可能失去效果。從目前情況來看,市場反彈已經逐步接近『政策失效區』,在主導當前市場上漲的最後一個因素逐步削弱之後,在宏觀基本面沒有出現逆轉之前,市場1500點之後的反彈估計很難走得更遠。
估值壓力若隱若現
在深入分析了政策效應的前因後果後,我們不得不再次回到本位,重新審視宏觀基本面的最新趨勢,以此來判斷未來市場運行的最終趨勢及操作策略。在短短的國慶前後,宏觀基本面的諸多新變化,迫使我們需要對下階段A股市場的調整幅度和持續時間進行新的思考。
首先是油價問題。紐約市場原油期價在國慶前後大幅飆昇,目前已經突破53美元,這對於剛剛步入復蘇軌跡的世界經濟而言,無疑是繼恐怖主義之後的又一大隱患。根據世界經合組織的測算,油價每上漲5美元,全球GDP將下滑25個基點,其中發展中國家的GDP下滑程度將達到70個基點。目前我國是世界第二大石油消費國,又是典型的高能耗國家,去年我國石油進口量已經佔到石油消費量的38.2%,世界石油價格的波動對國內經濟的影響已經越來越強烈。油價的上漲將從兩個方面影響國內經濟走勢:一是全球經濟復蘇步伐減慢將使得出口導向型產業增長減速;二是油價上漲所帶來的物價上漲將進一步加劇通貨膨脹壓力,國內消費品物價漲幅可能會出現新變化,一度減弱的加息壓力將再次顯現。
其次是宏觀調控問題。宏觀調控已經運行一年有餘,但若乾深層次矛盾依然沒有得到妥善解決,包括固定資產投資、物價、房地產價格等宏觀指標仍然繼續在高位運行。事實上,當前擺在中央政府面前的,除了繼續抑制地方利益驅動下的投資反彈外,更深層次的金融改革,包括四大國有銀行改造、匯率問題、利率問題等都開始浮出水面。在諸多不確定因素面前,當前的宏觀調控正如有關部門及國務院在多個場合一再強調的:『當前宏觀調控成效只是初步的、階段性的,宏觀調控處於關鍵時刻』。筆者認為,2004-2005年將是本輪固定資產投資的又一個波谷,只有當『宏觀緊縮』的結果逐步體現在微觀投資主體的『盈利下降』上來,本輪宏觀調控纔有可能結束。也就是說,相對於投資類企業盈利高速增長的2003年,從2004年下半年至2005年中期,將是行業盈利增長較為平淡的一年,上市公司也將因此而面臨巨大的短期估值壓力。
最後是股價接軌問題。隨著交行上市步伐加快,A股市場整體非理性高估問題將更加突出。對於持有大量績優藍籌股、秉承相對價值投資的國內基金公司來說,A-H股價的加速接軌過程將帶來前所未有的系統性風險。從近期市場表現來看,多數A+H股上市公司的股價走勢明顯弱於大盤,該類公司自身股價的結構性風險已經浮現,市場的最終趨勢必然是,將當前A+H股的結構性風險逐步演化為全部股票的系統性風險。應該說,前幾年基金市場高速擴容,帶來了大盤藍籌股籌碼的相對稀缺,從而使得基金交叉持股現象愈演愈烈,大盤股的合理價值也被持續抬高。隨著新股詢價制度的推出,大盤藍籌股擴容速度有望進一步加速,存量藍籌股的價值稀釋過程無疑也會帶來市場重心的進一步下移,部分相對價值被抬高的大盤藍籌股出現價值回歸將不可避免。
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