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有學者認為,中國證券市場投資人遭遇到這樣一個循環:為保護中小投資者→整頓市場→打擊違規→處罰違規主體→衝擊二級市場→中小投資者利益受損。對於如何破解這個怪圈,學者們展開了一場交鋒
當前中國資本市場,變化撲朔迷離,充滿懸念。在這種變化中,社會各界普遍關注的中小投資者,卻遭遇到這樣的一個循環:為保護中小投資者→整頓市場,打擊違規→處罰違規主體→衝擊二級市場→中小投資者利益受損。如何解釋、規避這一循環?如何拯救命懸股市的公眾股東?
9月21日,天則經濟研究所主辦、《證券市場周刊》協辦的『天則-華一資本市場秋季交鋒會』上,有關專家對此展開了交鋒。
怪圈成因:裁判吹了偏哨
追尋監管怪圈形成的軌跡,燕京華僑大學校長華生認為,監管層打破了圈錢和炒作的平衡,屁股坐在了圈錢者這邊,吹了偏哨。
『我覺得這個怪圈的形成是跟中國股市的歷史有關系的。中國證券市場推出來之後,在相當長一段時間裡面,就是為國企的融資、脫困服務的,根本就沒有考慮投資者,但是這個游戲為什麼能繼續呢?一方面,圈錢被認為是為了解決經濟發展的需要;另一方面,大投資者坐莊,小投資者跟莊。圈錢者與炒作者各得其所,所以游戲還能維持下去。』華生說。
華生認為,2000年以後這個平衡打破了,監管層加強監管,打擊炒作,另外一方面又引進市場化發行,搞市場化增發,圈錢這個口子又加大了好幾倍。一方面打擊了投資者的炒作,一方面是加大了融資者的圈錢,這個市場絕對不平衡了。把莊家打倒,是解了一點氣,但並沒有給投資者帶來什麼好處,最後還難免兔死狐悲。造成這樣的結果,是因為中國證券市場最大的利益差別是非流通股和流通股之間的差別,監管層應該抓住這個主要矛盾。
市場前一陣為什麼跌跌不休呢?華生指出,一個重要的原因就是市場發現裁判員吹了偏哨。前一陣出臺的政策已經很清楚了,比如以股抵債,它的核心就是顛倒了債權人和債務人的關系,由債務人決定怎麼還債。
目前股市由1300點以下向上反彈,市場最關心的是這波行情還能走多遠。華生認為在這個監管怪圈沒有破解的情況下,進場的人都是在投機,投對了你就賺大錢,投錯了就要撞得頭破血流。
破解:從根上解決還是從增量入手
對於如何破解怪圈,是從根上解決還是從增量入手,與會專家提出了不同的觀點。
華生認為,破解怪圈應從根子上入手,盡早解決股權分裂。在華生看來,股權分置本身不構成對流通股股東的歧視,香港的投資人並沒有感到H股公司對他們有什麼歧視,而在內地的A股市場就會,因為1996年允許國有股、法人股場外協議轉讓形成了不同的市場。中國的股權分裂正是從1996年開始形成,當年股市大幅度上昇,是因為市場發現了既然股權是分裂的,不流通股的價格應該比流通股的價格低許多,因此,流通股獲得了一個溢價。
『實際上市場交易的股權不是一個實物,而是一個符號,是一個產權的概念。目前這個產權的定義是不清楚的,這個產權是多少,完全取決於政策怎麼定義,這是中國政策市的根源。不同的產權定義對應不同的價值中樞,是有投資價值還是沒有投資價值,完全取決於監管層把這個市場定義為同股同權,還是不同股同權。』華生說。
流通股和非流通股究竟是什麼關系,應趕緊給一個明確的說法。華生認為,目前有兩個辦法可行:一個辦法就是小道理歸大道理管,即按照現在基本上各方面都能接受的,以淨資產為標准,送或配給流通股股東。如果是這樣做,現在市場上很多股票可能要翻很多倍,它們被嚴重的低估了。另一個是市場化的辦法,就是相當於對現有股權分裂的企業一個一個重新做一次IPO。
頤和財經首席分析師張衛星提出了一個市場化解決股權分置的方案:進行兩類股東的利益界定,先界定流通股股東利益,用加權市場化的價格界定,這個價格就是流通股的平均持股成本。非流通股股東的利益,由他們自己界定,當非流通股的價格漲到流通股的價格時就可以流通。
『這能徹底解決問題,既不用擔心國有資產流失,對民營大股東也有利。』張衛星說。
對於是否要從產權這個根子上去破解怪圈,銀河證券首席經濟學家左小蕾提出了不同的觀點,她認為應從周邊問題推進,加強股市的基礎設施建設。
『我覺得中國市場從來不是從改變所謂根本問題開始的,大事情上、總體改革的戰略上和我們走過的路程,沒有任何改革是從根本問題改起的,都是從一些周邊問題、可以做的事情推進的,都是從增量開始。我們證券市場纔十幾年的歷史,想解決它的根本問題,我不知道能不能解決。』左小蕾表示。
股市要進行基礎設施的建設,左小蕾認為應從四個方面著手:首先,監管體制方面的基礎建設是一個根本的問題;第二是上市公司的治理結構;第三是證券公司,證券公司目前的國有體制導致道德風險出了問題以後都是國家買單,這些問題造成了證券公司非常不好的運作模式,它們潛在的道德風險非常大;另外一個基礎設施就是投資者教育,原證監會副主席史美倫女士曾非常遺憾地表示,她沒有時間進行投資者教育。
『我覺得中國股市的基礎設施,如果能重新建立在這樣一個公平、公開、公正的基礎上,而且加大執法的力度,我們現有的框架,哪怕不是很完善,也可以讓我們股票市場較好地發展,給我們投資者一個好的預期。』左小蕾說。
證監會角色面臨重新界定
不論是怪圈的成因還是破解,問題最終都集中到了證監會那裡,有專家對證監會的角色定位提出了批評。
天則經濟研究所所長盛洪指出,由於股市存在信息不對稱,需要有強制性的披露信息,另外股市比較容易受到某些大的交易者的操縱,所以我們要有一種力量來削弱這些壟斷力量。
『我覺得關鍵在於有了以後怎麼辦,有了以後管多少。是要一個糾正信息不對稱和壟斷力量的證監會,還是要一個站在某些股東立場伸張這些股東利益,同時損害別的股東利益的證監會。證監會是保證公正交易的。我不贊成它只保護中小股東,也不能侵害大股東,所有的人應在一個公正的環境下交易,這是它的原則。』盛洪認為,『大股東應該為自己的利益奮斗,這是天經地義的,但關鍵在於,它不應該由證監會來做,這個職能不應該放在證監會,而應由國資委來承擔。』
在盛洪看來,有的時候證監會是沒有權限限制的,它往往是自我授權的,比如說證監會要管很多的事情,有很多是它不應該管的,比如市場自己可以決定的事情,公司自己可以決定的事情,但它發一個文都管了。證監會的權限是什麼樣的,不知道有沒有一個法律可以把這個邊界說清楚。如果權利不能自我控制,這是很可怕的事情。
全國社保基金理事會副理事長高西慶曾是證監會副主席,他表示:『今天的《證券法》,還有早期的國務院條例,對證監會所有的授權都是非常零散的。到今天為止,我們所能看到的證監會所有的權利依據,簡單來說就是\'三定\'方案,即定職、定編、定功能,權限實際上還是上級部門決定的。』
對於證監會監管的合理性,華生提出了質疑,比如中國的優質企業兩地上市時,低價在海外賣,而用幾倍的價格在國內賣。『我不理解中國的監管機構為什麼允許這麼做?』
高西慶對整個決策過程相當了解,決策的每一步他都參加了,包括最後價格的確定。『上市本身涉及特定的利益集團,比如部門利益、企業利益甚至到家族利益,這是別人不能左右的。把錯誤全部歸罪於監管部門,就不對了。』高西慶表示,『因為境內法律和境外的不一樣,境外的價格到最後也是爭來爭去,最後路演的時候,再高半分錢都沒有人買。這個過程有兩個選擇,一個是以比較低的價格賣掉,比如中海油,衛留成最後沒有辦法淚灑紐約;第二個選擇就是你不賣了。』
高西慶指出,證監會沒有一個價值取向,說為了讓外國的投資者得到好處,我們賣給他們的價格低一點。中國電信1997年年底上市的時候,當天就拿回了40億美元,而那個時候整個股市的融資就是這個數目。兩地不同價上市最終作用怎麼樣,可能要等50年、70年以後再判斷。
華生表示,中國股市本身,特別是開拓者所做的工作,我們不能否定它。但現在投資者的認識已經有了很大的提高,我們不能再給境內投資者一個非常不公平的待遇。比如說已經在境內上市的企業,繼續到境外用低價發行,這是攤薄國內投資者的權益;或者已經在海外上市的企業,重新又到海內高價上市,這無端增加了海外投資者的利益。這是絕對不對的。
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