| 雖然中信證券參與了衆多收購，但是面對規模相當，利益關係複雜的收購對象廣發證券，中信證券的市場化收購之旅並不輕鬆
9月17日，中信證券(600030)發佈公告，以每股淨資產溢價10%-14%的價格向廣發證券所有股東發出收購要約邀請，擬收購51%廣發證券股份。中信證券要求有意出讓股權的股東在規定時限內送達《出讓股權意向書》，並根據送達先後順序確定出讓股東及相應股份，直到出讓意向股份累計達到廣發證券總股本的51%時停止接受新的出讓意向。公告清楚地表明中信證券的收購策略：如果最終有意出讓的股份不能使中信證券絕對控股廣發，中信證券將放棄收購。
這是9月初中信證券公開表示將收購廣發證券以來，首次提出明確的收購計劃，同時也向各方表明，一旦達不到控股51%的目的，將退出收購。以中信證券和廣發管理層及員工爲對陣雙方的廣發證券股權之爭似乎就要水落石出，雖然最終結果目前還難以預料，但是，這場被成爲中國證券公司首次市場化收購的案例已經給我們許多啓示。
成功併購的前提是利益安排合理
在中信證券首次傳出擬收購廣發股權之後，廣發管理層和員工表示了強烈的反對意見，並迅速展開了反收購行動。首先是通過由管理層和員工出資成立的深圳吉富公司收購了由雲大科技(600181)和梅雁股份(600868)所持有的12.23%廣發證券股份，其次積極爭取到持股25.58%的遼寧成大和持股17.14%的吉林敖東的支持。在中信證券發出收購要約邀請之前，廣發管理層和員工及其盟友所控制的股份總計達到54.95%，這意味着中信證券將不可能收到超過51%的出讓股權意向。
這一結果恐怕是中信證券最初沒有想到的，也讓盼望能通過市場化併購產生本土第一大券商的各方人士大失所望。2004年以來，中國證券業經歷了前所未有的艱難時刻。在問題券商一一倒下，全行業大面積虧損之際，監管部門和業者窮盡心機尋求券商救贖之路。一方面以一系列政策爲券商創造更好的外部環境，比如鼓勵券商進行業務創新、開拓券商合法融資渠道以及提供稅收優惠等等；另一方面，證券公司的市場化合並重組，擴大規模和提高產業集中度被認爲是增強券商競爭力和抗風險能力的有效途徑。在這樣的背景下，中信收購廣發的行爲被寄予了超過收購本身的意義，在贊成收購的各種意見中，甚至出現了告誡廣發員工要棄一己之小利而取中國證券業發展大義的呼聲。
然而僅有口號並不能解決問題，交易雙方股東的利益纔是決定併購交易的最終力量。如果併購不能用可以讓雙方股東信服的理由闡明公司未來前景，不能增加收入和縮減成本，期待順利完成交易是不現實的。
市場化收購需面對複雜局面
中信集團所控股的中信證券是第一家通過IPO方式上市的證券公司，2004年中報顯示其淨資本額爲48.35億元，淨資產爲52.65億元，直接或間接擁有營業部61家；廣發證券則由一家地方性券商逐步發展成爲在擁有112家營業部的全國性券商，民營化色彩濃厚，2004年中期的淨資本額爲18.35億元，淨資產爲23.96億元。在規模和背景略有差別之外，兩家公司則和其他衆多綜合類券商一樣，從股票和債券承銷、證券交易、自營和委託理財等業務中獲得收入，是直接的競爭對手。
廣發證券的特別之處在於，管理層和員工持股計劃是公司既定戰略的一部分，並已進入操作實施階段，員工身份和小股東身份是重合的。一旦被中信證券收購，廣發證券管理層和員工既有可能在整合過程中作爲員工成爲犧牲品，也有可能在中信證券和廣發證券發生利益衝突的時候作爲小股東而成爲犧牲品。這正是廣發證券不惜兩敗俱傷反對中信收購的原因。
收購之後的整合幾乎是不可避免的。雖然中信證券曾經聲稱收購後不會導致廣發產生重大調整，但這種聲明更多是一種姿態。如果真如中信證券所言沒有進一步整合行動，那麼對收購投反對票就會是中信證券的股東了。在絕對控股一個競爭對手之後而不進行整合，收購變成了一項長期投資，中信證券的股東有什麼理由相信一個需要從競爭對手那裏獲得投資收益的管理層？
中信證券希望控股廣發證券的收購策略反映了中信證券管理層在公司發展戰略方面的思路並不成熟。市場化收購只有在一個清晰的戰略目標下才有可能成功。中信證券和廣發證券都有收購經紀類券商的經驗。通過收購地方性的經紀類券商進入新地區從而完善營業部佈局，這是很清晰的經紀業務發展戰略。但是兩者之間的收購行爲，並將涉及到各個業務單元的重組和重新佈局，並非以大吞小式收購那麼簡單。顯然，國內這種類型收購的成功案例並不常見，這也是剛剛開始走向成熟的中國的併購市場的必經階段。
四個方面重新設定收購策略
上個世紀90年代開始，管制放鬆的環境以及迫於全球競爭的壓力，美國興起了組建金融超市的併購浪潮，商業銀行尋求與保險公司、投資銀行進行合併以期爲客戶提供全方位的金融服務。這些併購由於是擅長不同業務領域的公司之間的聯合，有交叉銷售形成協同效應的預期，因而受到投資者歡迎。相比之下，推動業務重疊的競爭對手之間的併購要艱苦得多，原因是這一類併購最大的驅動力通常都在着眼於成本方面，即通過併購可以在保持收入不受影響的前提下大幅縮減成本，而取得成本協同說易行難。
2002年，時任惠普公司CEO的卡莉·費奧里納和康柏公司的CEO邁克爾·卡佩拉斯推動了惠普和康柏的合併。由於兩家公司在主要的個人計算機和服務器業務領域重疊嚴重，華爾街有分析師曾經譏諷費奧里納，"不明白她爲什麼要收購另一個惠普"。在最初的時候費奧里納遭到了包括惠普兩大創始人家族在內的許多重要股東的反對，一度使併購案的前景蒙上陰影。費奧里納和卡佩拉斯最終以合併後每年可以節約25億美元營運成本的理由說服兩家公司的股東大會，順利將交易完成。
如今中信證券收購廣發證券面臨相似的局面，這樣兩家業務構成幾乎完全相同的公司怎樣才能在併購後爲股東增加價值？如果中信證券真正以做強爲目標而希望完成收購，下面互有關聯的四個問題是中信證券必須考慮的：第一，真正的成功策略是合併而不是控股型收購。原因正如前面所說，控股型收購無法解除母子公司之間的競爭關係並解決利益衝突，只有合併成爲一個公司纔有可能在全體股東利益最大化的單一目標下實現整合；第二，收購必須公平出價。雖然以淨資產爲基礎確定收購價格是目前股權收購的常用估值方法，但這絕對不是合理的方法。以上市公司中信證券的市盈率水平爲參考標準，確定廣發證券的股權價值應當可以被廣發股東所接受，但是這種定價將大大提高中信證券收購的成本，因而中信證券若以換股方式收購廣發證券，則不失爲既可以達到收購目的，又不需要支付任何現金的最佳策略；第三，尊重廣發證券管理層和員工的股權利益。雖然中信證券發佈第一次收購公告的時候，吉富公司還沒有收得任何股權，但熟悉廣發證券歷史的人都知道這部分股份早有安排，是廣發證券員工應得之物。中信證券雖然一再出言安撫，許諾收購後將維持廣發證券現狀，但是至今沒有拿出一套完整的方案，以避免收購帶來的廣發證券員工的利益損失。因此，中信證券最終只能通過發出收購要約的方式放手一博，但是，收購之爭演變至此，即使真能強行收購成功，將來的矛盾也一定會層出不窮；第四，闡明整合方向和發展戰略。比如，公司未來是否爲考慮更爲靈活的經紀業務發展模式，以應對熊市時難以彌補的龐大的營業部運營成本等等。只有中信證券向各方表明自己更有能力將兩家公司帶向更美好的前程，並能成功應對未來中國券商業的大洗牌，纔有可能在股權爭奪中處於有利的位置。
證券公司是以人力資本爲最大價值資產的企業。如果併購導致人員大量流失，併購變得全無意義。因此，在這類企業的併購中通常都會想方設法保持員工的穩定。中信證券沒有依靠所謂資金實力和背景強行收購，也正是出於這一考慮。但如果中信證券和廣發證券能以一種真正的市場化方式實現合併整合，建立起爲股東創造長期價值的能力，並以此推動中國證券業發展，應當是各方樂見之多贏之舉。
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