|
||||
歷史總是驚人地相似,在無奈地面對低迷不振的股市時,不少『有識之士』總想殫精竭慮地尋找出其綿綿下跌的理由。但是且慢!不妨先回顧並不十分遙遠的歷史,我們會驚訝地發現,這些理由與幾年之前何其相似乃爾,歷史正在不斷地重復之中
莫名的恐慌
2004年6月29日中午,乾隆公司的高管匆匆地找到我,說是val ue雜志的一篇文章在他們的『財經直播室』發表後,引起了個別投資者的不滿。
難為情的是,這篇名為《我是如何搞垮中國股市的》文章正是我寫的。本來呢,我是想『黑色幽默』一下引起股市暴跌的德隆集團唐氏兄弟,建議他們以這個名字寫本回憶錄,至於其他也沒寫什麼。殊不知,這標題在證券公司營業部網點的行情顯示屏上彈出後,有人認為又發生了什麼讓股市崩盤的信息了,那還了得。
我馬上向乾隆公司道歉。作為一個早年曾在上海證券交易所裡呆過的人,對這種因莫名其妙的小事引發可能的股市騷亂是很警惕的,而且我也寫過這類歷史軼事的回顧文章。
但另一方面,我強烈直覺到,當投資者的情緒到如此脆弱的地步,該是股市出現一個低谷的時候,很有意思的是,這天收盤出現了上證指數1376點的近期最低。
花盆砸在你頭上
幾天後,我收到了大鵬證券的一本內部刊物,封面故事叫《股海參禪,誰能拈花微笑》,玄得很。其實,它只是轉載了大鵬電子論壇上的四篇討論投資方法和策略的文章。
據編者按稱,這幾篇文章引發了眾人熱烈的討論,而我非大鵬人,進不了企業論壇,無法知曉其他討論者的想法,但第一篇《它發生了,你怎麼辦》的標題確實吸引住了我。
『它發生了,你怎麼辦』,這可是一種無厘頭的表達方式。它很像武俠小說家古龍的文章,第一句話就突然把讀者逼上了腦力震蕩的境界。當然,它更可能把你引入了某種小概率的情境,比如,你在馬路上走著,樓上的一只花盆砸在你頭上了。
與標題相比,匿名作者『夜行人』寫的內容平淡了些,夜行人主要論述了技術分析的缺陷,認為它不可能預測股市。我向來對技術分析的預測功能不以為然,這種『看圖說話』很適合表演,也容易讓人走火入魔。技術圖形的有用在於,它能窺出人們的投資情緒,有著事後解釋的功能。我觀察過不少人看到漂亮的圖形便興奮莫名,躍躍欲試,便有個未經檢驗的想法,那就是不少技術圖形是做出來的,它們的目的就是向熱衷此道的人發出信號:『來炒作吧,來賭一把吧』。這個中國技術分析功用假說有點類似於街頭女郎向行人暗送秋波。
作者夜行人引用了巴菲特和索羅斯等大投資家的一個原則,那就是對不可測的市場要有敬畏心。
夜行人在另一篇《除了自我控制,我還能做什麼》,結合自己父母做生意的成功案例,認為『你以為你不能的時候,退出是規避災難性錯誤發生的最好選擇』(參見附文)。
謙卑的價值投資
夜行人多次提到面對市場要謙卑和敬畏,這是很正確的。但他在談到基礎分析或價值分析時,就有些語焉不詳了。
聯系最近一段日子輿論對基金價值投資理念的看法,我覺得值得一談。
由於這波上證指數從1700點以上到1400點以下的暴跌,90%以上的基金被套住,引來一些非議。有兩位專給散戶看的證券小報記者譏諷博時、海富通等基金經理為什麼沒有成功逃頂,但這明顯是跑短線的小投機者的觀點。從制度設計上來說,基金等資產管理機構是不可能大部分空倉的,一旦判斷錯誤,資金委托人非把你罵死不可,因為在別人都賺錢的情況下,你卻將我們的錢閑置著,豈不罪大惡極?
從投資策略而言,選擇逃頂或抄底,是典型的趨勢投資策略,是與目前大多數基金追求的價值投資理念相違背的。
另外的一些輿論則在檢討基金『價值投資』理念,可似乎都沒有談到點子上。
首先,『價值投資』與投資有『價值的股票』並不完全是一回事。這一波價值投資潮源自中國基金經理對美國20世紀60年代的『漂亮(或時髦)50』的模仿,也就是大家都集中投資在少數藍籌股上。我開始聽到這種說法後,很納悶,『漂亮50』熱潮在美國的投資史上可稱不上什麼價值投資啊。
與其說中國基金經理在『漂亮50』上找到了價值投資,還不如說他們找到了同業的生存和發展智慧,正如一位朋友調侃的那樣,基金經理都投資這麼幾只股票,只是冬天裡聚在一起可以暖和一點而已。對大多數基金和基金經理來說,投資市場和業績都是不確定的,惟一能確定的是管理費。他們所不出錯的標准是:業績跑贏大勢,不要因特意獨行去投資某只黑馬股票反遭暴跌之害。這在香港基金業也是如此,匯豐、思捷一般都是基金經理必買的股票,若這些股票出了問題,沒人會指責他們的水平。相反,他們投資的內地民企股,由於接二連三遭到洗倉,就引來當地輿論的說三道四。
當然,有志於成為明星經理的人,是很願意買一些特別的股票來一鳴驚人的,可是成功與否,除了眼光還要看運氣了。如果賭對了,基金和該經理都一舉成名,但賭輸了,倒霉的還是基金。而且成功的明星經理能否一直呆在該基金中,而不是乘機跳槽獲取更大的利益還是個問題。一位明星基金經理幾年來可以換了三家基金公司,他確實在前兩次獲得了比較好的成績,但能連續成功嗎?恐怕這不重要,主要是他薪水大大膨脹了。
既然這種只能稱為『羊群效應』的集中投資所謂有價值的藍籌股不是『價值投資』,那麼真正的價值投資又是如何的呢?
我們知道,公認的價值投資始祖是巴菲特的老師格雷厄姆。在美國1929年股市大崩潰前,格雷厄姆雖然對股市泡沫有所警惕,卻沒有采取防守性投資策略。結果,當年,他的聯合帳戶損失價值達20%。第二年初,一位93歲高齡的實業家一再敦促格雷厄姆將證券全部拋出,並歸還所有合作伙伴的資金,這位老人忠告他說:『我比你年長得多,經驗也比你豐富,因此你最好聽取我的建議』。格雷厄姆沒有聽從,結果1930年,他的基金再次損失了50.5%。
痛定思痛後,格雷厄姆開始采用價值投資方法選擇股票,核心思想是要有『安全邊際』。那麼什麼叫安全呢?事實上是個模糊概念,只能說是越安全越好。
關於格雷厄姆價值投資法有個有名的譬喻,有一個煙蒂扔在地上,你拾起來再吸上最後一口,就是價值投資者。
明白了所謂價值投資和投資有價值的公司的區別吧。誰都不會認為只剩下最後一口的煙蒂有價值吧,但價值投資者認為它值得投資。
為什麼要如此極端?因為格雷厄姆經歷了冰火兩重天的股市大蕭條後,他明白了股票價格的無常,在非常時期,股價可以高了再高,也可以低了再低。
這也就是我從不參加討論中國股市合理市盈率究竟是多少的原因,它無解。
總結一句話,價值投資就是要盡一切可能買最便宜的或跌無可跌的東西。幾個月前,我們一幫朋友吃飯,席間大家回憶起楊懷定先生早在1996年就勸大家買上海外環以外的房子,因為那時每平方米纔1000多元,可謂低廉之至,所以公認為他是價值投資者。
用廣東話來說,價值投資者可是最『孤寒』的人。那天晚上,楊懷定又得意地回憶他曾同時買了兩部『大哥大』,因為他認為那價格今後再也不會有了。這對絕大多數人是難以接受的,手機不僅實用,也是時尚產品,為了省點錢,一輩子用一種類型的手機也太老土了吧。
另外,價值投資也要有機遇,也就是說,在資產價格普漲的時代,很難成為一個價值投資者。巴菲特開始也嚴格遵守老師格雷厄姆的方法,後來經合伙人蒙格的勸說,積極投資『優質』公司的股票了,這就很難說是嚴格的價值投資了。
對價值投資的堅定執行,一定是經歷過災難的人纔會如此。有人向巴菲特提及格雷厄姆投資成績並不輝煌時,後者的回答是:『我們都沒有像他那樣經歷過1929年股市大蕭條』歷史上的股底情緒
我寫過一些回憶過去股市大反轉的事件,但一位朋友提醒道:『人們的回憶是有選擇性的,甚至是錯誤的,為什麼不把當時的報紙翻出來,看看人們在股市底部的真正情緒呢?』
於是,我找來了1996年2月和1999年5月的《上海證券報》縮印本,探索一番。
1996年的大行情啟動時間應該是2月13日,星期二。在上周五,上證指數收報525.41點,這一周的總成交金額為17.58億元,為當年周成交量最低。而周五成交金額僅為1.53億元,也創了近一年來最低日成交紀錄。
周五這天,美國道指則再創新高,昇至5541點。
周日的『行情十人談』對下周的行情進行預測,頭條文章是《曲未終,人已散》,這標題代表了絕大多數券商和股評家認為市道會繼續低迷的看法。
在這些評述文章中,大致勾勒了當時的基本面。第一,55億新股發行的額度纔剛剛開始啟動,這個數目對今天而言,只是一只超級大盤股的發行量,但在當時可是個龐然大物,因為上海股市一天成交額也只有幾個億;第二,擴容速度大約是一個月2至3億,近期已有幾只新股上市即跌破發行價;第三,對國有股、法人股及轉配股流通的擔懮已有幾年了,這時仍被許多人強調;第四,中國證監會在此之前曾出過不少救市政策,但屢戰屢敗,現在不管是投資者還是管理層自身,對所謂利好政策已沒有信心,比如,『堅定不移的擴容政策也取代了拘泥於股指一時漲跌的暫停擴容政策』。
能讓其中個別的樂觀者堅持股市仍有機會的理由是:第一,市場普遍看空,物極必反;第二,500點屬歷史低位指數區域,一直是多頭的底線,一旦擊破,就有人認為機會來臨,堅決建倉。
如果您是熟悉今天的中國股市的讀者,不覺得非常非常奇怪嗎?因為它所述的情境竟然與2004年7月份的中國股市一模一樣!
真的,我在轉述總結這些理由時,也搞糊涂了。1996年2月,我還在上海證券報社,這些版面就是由我分管和策劃的,今天竟然自己也記不真切了。
太有意思了,8年過去了,中國股市怎麼還是那個股市啊,一樣的利空理由,一樣的岌岌可危。
另外,值得補充的一個信號是,1996年2月12日,滬市上網發行價定為每股6.98元的『長鈴股份』申購中簽率高達90.6%,僅次於上年12月27日在深市上網發行創下的95.4%的『粵金曼A』的最高申購中簽率記錄。連新公司的所在地長春的投資者認購也不踴躍,到當天閉市為止,通過長春最大的券商吉林省證券公司的認購申購纔160多筆,而其他券商接受的申購僅為30-50筆左右。
新股在中國歷史上向來是個『香餑餑』,中簽率一直極低,出現如此『怪異』的現象,說明絕大多數股民對當時中國股市失去了信心。
即便1996年2月13日深滬大盤啟動,尤其是深市在深發展帶動下,開始發力,但不少市場人士仍是猶疑不已,當天並沒有出現類似5.19的井噴行情。
1999年的5月19日是星期三。在上一交易周的最後一天,滬深股市破位下跌,報上年8月以來新低,上證指數報收於1063點,跌幅為2.35%,但成交量比前日增加了7.2億元,達28.49億元。
當年基金已成為市場新生力量,頗受人關注。在1999年之前,封閉式基金曾被人們當作股票炒作,價格遠遠超過資產淨值,像基金金泰曾炒至2.43元,成為中國股市的另類風景線。但從1999年4月20日開始,這批基金已出現跌破資產淨值的情況,而5月10日,開元、普惠等4只基金跌破發行價1.01元,全部收於1元面值。5月17日,基金開元又跌破面值,收於0.99元。
封閉式基金的折價交易,現今看來是稀松平常的事情,但在當時卻是震撼性極大,上海證券報的頭版連續幾天都用顯著篇幅討論此事。5月19日,該報頭版用《新基金又被『割肉』》為題,報道基金景宏和漢盛昨日一上市就雙雙跌破發行價,摸至0.99元。
兩只新上市的基金何以當天就被人拋棄的一個重要原因是,它們在一周前公告分別持有大量的國債,其中的景宏在5月5日成立至5月17日的短短幾天裡,該基金已投資國債13.99餘億元,約佔其淨資產的69%,創下了歷史紀錄。而景宏的現金比例是24%,股票投資額非常有限。既然景宏如此看淡股市,投資人當然覺得它獲利無望。
景宏等基金明顯是把行情做反了。
在同一天報紙的市場版面上,大家也把焦點放在了新基金為何跌勢不止的問題上。分析原因是,第一,基金的專家理財受到懷疑,這些基金經理人深套於高價績優股,卻未能受益於大幅上揚的重組股;第二,基金經理在波段操作上亦未能把握好,例如,當1998年大盤跌至1043點時,金泰和開元幾近滿倉;第三,基金主要靠當時一級市場的配售新股政策等優惠盈利,如果撇開這塊利潤,基金經理在二級市場上的水平很一般。
當然,基金持續下跌的根本原因還是投資者對市場已喪失了信心。
很有趣吧,1999年對基金的看法與2004年的今天也是大同小異。
大熊市如何突然轉成大牛市
中國股市的歷史還比較短,下面我們將視野拓寬至20世紀的美國股市。
除了世紀末的科網狂潮外,在1997年底前,美國的十大牛市如表1所示。
美國的投資家馬丁.S.弗裡德森總結了大牛市飆昇原因的五大解釋理論:
第一,對於公司利潤回昇的預期;
第二,投資者心理的變化,從極度的悲觀走向莫名其妙的樂觀;
第三,長周期理論,也就是每隔一段時間,總會出現技術突破性的發展;
第四,作用—反作用過程,也就是物極必反;
第五,信貸條件的放松,資金流入股市。
支持第一種理論的證據並不明顯,1958年道瓊斯成份股公司的平均每股利潤率下跌了22.5%,同樣,1975年公司利潤也出現下降,直到1978年纔重新達到1974年的水平。而在1984年,公司的利潤水平上昇了57%,股市卻沒有大幅上揚。
第二種理論包含了太多的主觀判斷,我們無法准確描述乃至預測市場的情緒。
第三種理論有一定道理,但100年的十大牛市的年份的出現沒有規則性,至少不是一種長周期,而且它不可預測。
第四種『作用—反作用』理論的准確性更高些。因為1908年股市上揚之前是1907年的股市大恐慌,而1914年的戰爭恐懼之後則是1915年的戰爭繁榮期。1929年股市大崩潰之後,在了連續幾年的大跌後,股市形成了一種反彈的潛力。在經歷了本世紀最強勁的一次上揚過程之後(1933年),能量仍沒有完全釋放,於是在1935年又形成了一次牛市。
1954年初,經濟前景陰雲密布,有人預測要發生大蕭條,而1953年道指也下跌了11%,同樣,1958年牛市發生的前一年,道指下跌了13%,大部分經濟部門狀況十分慘淡。
1973年2月11日道指的峰值水平為1051.7點,但到了1974年12月6日,達到了577.6點的低谷水平,下降幅度達45%。1972年的道指平均市盈率是15.2,但到了1974年,市盈率卻下降到6.2,這是1929年來的最低水平。接著,出現了1975年的大牛市。
但是,僅靠『作用—反作用』解釋不了1927年、1928年的大牛市,因為1926年股市發展十分平緩,而且美國人都抱有樂觀的心態。另外,還有15個年份的道指平均利潤率下降幅度都達到或者超過15%,而這些年份之後沒有出現大牛市。
第五種理論——信貸條件放松,值得注意。1907年,JP摩根成功地解決了銀行危機,為1908年的上揚作了准備;1915年的牛市是因為美國總統最終同意美國企業向交戰方提供貿易融資;1927—1928年的大牛市與擴大信貸後的保證金貸款風起雲湧密切相關,等等。
弗裡德森的結論是,要形成一次大牛市,必須是『壓低的價格+意料之外的信貸松動過程』。
具體的解釋是:『開始時股票價格被壓價,從而表明人們擔心對通貨膨脹較為敏感的中央銀行可能會造成更多的苦痛。而忽然之間,經濟危機的威脅使得物價問題在公共政策的決定過程中成為了第二位的考慮因素。當中央銀行為金融系統提供流動資金的時候,股市迅速並且激進地隨著環境的變化而進行著調整。這樣,因為不想讓經濟徹底垮臺,所以貨幣當局就別無選擇地讓投資者獲得了一筆巨額財富。』
這對中國股市適應嗎?
中國股市的股價從2001年至今已持續壓低,而突然的貨幣緊縮和宏觀調控讓市場恐慌陣陣。如果有意料之外的信貸松動,2005年的中國股市抑或是個大利之年?
走著瞧吧。
請您文明上網、理性發言並遵守相關規定,在註冊後發表評論。 | ||||